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Financiers, impôts et inflation confisquent 70% du rendement d’un portefeuille de fonds de placements
(nouvelle actualisation de l’article le 25 juin 2011)
Après une décennie pour rien, les marchés d’actions déçoivent à nouveau. Pourtant, les rendements attendus par les caisses de pension et les investisseurs privés restent dignes du cycle haussier. «Ne comptez pas dessus!» explique John Bogle (1929), père fondateur du premier fonds de placement indiciel en 1975, dans un ouvrage remarquable 1. Il réunit sur 604 pages très vite lues ses études, discours et critiques envers le monde financier ainsi qu’une argumentation solide et convaincante en faveur de la gestion indexée et de la minimisation des coûts de gestion.
PLUS DE BOGLE EN SUIVANT ET DE VANGUARD :
L’investisseur met 100% du capital et assume 100% des risques, la banque 0% du capital et 0% des risques. Mais l’investisseur ne reçoit que 21% du rendement de l’indice, selon une estimation sur 45 ans, explique John Bogle.
Par contre, l’intermédiaire financier n’apporte pas de fonds, ne supporte pas de risque, mais reçoit 79% du rendement.
Les coûts de l’intermédiation financière sont énormes. Ils s’élevaient à 50 milliards de dollars en 1985, 350 milliards en 2004, 528 milliards en 2007. Les coûts de l’intermédiation financière s’élèveront à 5000 milliards de dollars pour la prochaine décennie. Un chiffre à comparer aux 16 000 milliards de la valeur de toutes les actions américaines. Ce n’est pas un hasard si la finance est le principal générateur de profits. Trois fois plus que les technologies de l’information. Ce n’est pas non plus une surprise si le nombre d’analystes financiers atteint 78 000 aux Etats-Unis, selon l’auteur.
Bien sûr, ces coûts créent aussi de la valeur, en termes de liquidité pour le système, d’allocation des capitaux et de transfert de risque.
Mais l’investisseur est mangé tout cru par les commissions, l’inflation et les impôts. Le rendement brut n’est pas le rendement net. «Chaque jour, je rencontre des nombres qui, sans être de véritables mensonges, représentent de grandes distorsions avec la réalité», selon l’auteur, l’un des quatre géants de l’investissement au siècle dernier selon le magazine Fortune. Rien n’est plus trompeur que la hausse annuelle des actions de 9,4% au cours des 50 dernières années. Après inflation, coûts et taxes, il ne reste qu’un rendement annuel net de 2,4%.
En réalité, la situation est encore pire parce que l’investisseur choisit mal ses fonds de placement. Il achète les meilleurs fonds du passé. Or la persistance d’un fonds parmi le meilleur quart du classement est comprise entre 20 et 29%. De même, un fonds reste rarement parmi les moins performants. L’investisseur achète les fonds les plus recommandés, les 4 ou 5 étoiles à Morningstar. Pourtant sur dix ans (jusqu’en 2003), ces «stars» ont gagné 6,9% par an, soit 4,1% de moins que l’indice S & P 500.
La finance ne cesse de répéter que les coûts baissent. Mais pourquoi les bénéfices des groupes financiers explosent? Ils ne représentaient que 8% des bénéfices des 500 plus grands groupes américains en 1980 et forment le tiers du total aujourd’hui.
Le problème de notre société, ce n’est pas l’entrepreneur, le capitaliste, mais l’intermédiaire. «Nous ne vivons pas dans une société de capitalistes et de propriétaires. Les actions appartiennent avant tout à des institutionnels (caisses de pension par exemple), et elles sont gérées par d’autres intermédiaires.»
La finance aussi a complètement changé. Par sa taille, puisque l’industrie des fonds de placement a explosé de 2 milliards en 1950 à 12 000 milliards actuellement.
Mais aussi par son horizon d’investissement. Le court terme a remplacé le long terme. En 1951, un fonds de placement était conservé 16 ans, aujourd’hui 4 ans.
Le processus d’investissement s’est transformé: En 1951, chaque fonds était géré par un comité, aujourd’hui par un seul gérant, qui change d’ailleurs en moyenne tous les cinq ans.
La stratégie du fonds a également cédé aux modes: en 1951, un fonds détenait ses actions six ans en moyenne, aujourd’hui seulement un an. Le plus grave concerne la mission des fonds de placements: on ne maximise pas la qualité de la gestion mais on cherche à accumuler le maximum d’actifs. La conclusion tombe sans surprise: les coûts explosent. Le ratio des coûts du fonds moyen a doublé de 0,77% en 1951 à 1,54% en 2007.
John Bogle n’est pas un adversaire de la théorie efficiente des marchés (EMH). Pour lui, «beaucoup d’actions ont un prix efficient la plupart du temps». Mais comme 70% du rendement est «confisqué par les financiers, l’inflation et les impôts», mieux vaut s’occuper des coûts, ce qu’il nomme le CMH (Cost Matters Hypothesis). Il a ainsi créé Vanguard en septembre 1974, reconnaissant le rôle clé des coûts, de la diversification et du taux de rotation le plus bas possible au sein d’un portefeuille. Mais sa première idée, c’était de mettre l’actionnaire au premier rang à l’aide d’une véritable structure de mutuelle. Les débuts ont été rudes, puisqu’il n’a franchi les 100 millions qu’en 1982 et qu’il n’a été copié qu’en 1984. Mais aujourd’hui, les fonds Vanguard dépassent les 300 milliards et sont numéro un des fonds de placement aux Etats-Unis.
On pourrait penser que John Bogle a convaincu le marché puisque l’augmentation du volume des fonds indiciels a été de 41% par an à 1500 milliards en 2010. Mais l’auteur est nettement plus réservé. Par exemple, il critique violemment les ETF, des produits destinés à multiplier les transactions. Le but est encore loin même si la tendance est positive: les actifs indexés représentent 15% du total placé en actions. Pourtant sur les 20 dernières années, un fonds indexé en actions a gagné 2,8% de plus par an qu’un fonds moyen en actions.
Mais la bataille des coûts est compliquée. La philosophie de John Bogle marque pourtant des points: presque tous les fonds se réfèrent à un indice, comparent leurs pondérations à celles de l’indice. Même le risque se définit en écart avec l’indice. Ce changement signifie toutefois que l’industrie ne se concentre plus sur le risque que le client perde de l’argent, mais sur celui que la banque perde son client.
La réalité financière diffère-t-elle vraiment de ce côté de l’Atlantique? Par ailleurs, en moins détaillé et scientifique, mais plus adapté à l’investisseur européen , le lecteur peut lire un intéressant petit livre, très pédagogique, d’Alexandre Arnbäck 2.
1. «Don’t count on it!», John Bogle, Wiley, 2011, 604 pages.
2. «Guérir vos investissements», Alexandre Arnbäck, Trevor Pavitt, Slatkine, 2011, 178 pages.
Par Emmanuel Garessus/le temps juin11
EN COMPLEMENT : Vanguard privilégie une stratégie de placements à long terme
Propos recueillis par Emmanuel Garessus Zurich
Vanguard est un géant de l’industrie financière, avec 1860 milliards de dollars sous gestion, dont plus de la moitié à travers des fonds passifs. Il est numéro un aux Etats-Unis. Jeffrey Molitor, le directeur des investissements, exprime ses doutes sur la capacité des experts à anticiper les marchés
Le groupe est présent physiquement en Suisse depuis décembre 2008. Jeffrey Molitor, qui a rejoint le groupe en 1987, est le directeur de l’investissement (CIO) en Europe.
Le Temps: Comment obtenir un rendement satisfaisant à long terme?
Jeffrey Molitor: Il est extrêmement difficile d’enregistrer un rendement durablement supérieur aux indices. Selon nos estimations, entre 1990 et 2010, la probabilité pour un fonds de rester au sein du premier quart du classement a été de 12% entre 1990 et 2010 sur une période de 3 ans, et de seulement 9% sur dix ans. Comme il est difficile de prévoir les événements, les coûts sont un puissant facteur de rendement. Vanguard se concentre donc sur la gestion des coûts. La recherche du meilleur portefeuille et de la meilleure allocation possible sont les décisions clés en fonction de l’aversion au risque. Il est très difficile de battre le marché. La gestion active est souvent une stratégie condamnée à perdre de l’argent.
– N’est-il pas possible de perdre de l’argent avec une gestion passive?
– En raison de la volatilité à court terme des marchés, cela dépend de l’horizon de placement. Mais à long terme, la gestion passive est gagnante si elle s’appuie sur une large diversification.
– Les certitudes du passé semblent disparaître. Les marchés souffrent de discontinuités. Les taux sans risque ne sont plus sûrs. Quelle est votre réponse à cette situation?
– Il y a toujours eu des chocs, à l’image de 1974, de 2000 et de 2008. Mais les marchés se sont repris par la suite. Il faut rééquilibrer les portefeuilles quand les marchés baissent et conserver une vue à long terme.
– Les dix dernières années ont été nulles pour le rendement des actions. L’argument est-il vraiment valable?
– Les dix dernières années ont été une aberration dans l’histoire des marchés. L’investisseur qui s’en sort le moins bien est celui qui ne pense qu’au rendement et non pas celui qui veut préserver son capital à long terme et rééquilibrer le portefeuille lors des baisses.
– Est-ce qu’un portefeuille doit éviter les obligations des pays et donc le risque souverain?
– Le taux sans risque mérite d’être réétudier, mais les obligations souveraines ont leur place dans le portefeuille, à condition d’être sélectif et diversifié. La Grèce montre que les risques existent dans les obligations souveraines. Mais les titres de première qualité ont leur utilité, par exemple en termes de liquidités.
– Quelles sont les meilleures idées de placement aujourd’hui?
– Ce n’est pas notre façon de raisonner. Habituellement ce que l’on appelle une bonne idée de placement est un mauvais investissement. L’histoire des marchés a montré que le pire moment était celui des phases d’euphorie. Le meilleur moment d’acheter se situe au cœur des crises.
– Est-ce que la meilleure idée consiste à réduire les coûts de gestion?
– Il faut maintenir ses coûts le plus bas possible. L’investissement comporte trois dimensions, le rendement, le risque et les coûts. Or si l’on ne peut prévoir le rendement et l’avenir des marchés, on peut calculer ses coûts de gestion. A long terme, la différence de rendement résulte grandement des coûts. Deux éléments sont importants, la culture d’entreprise et le fait d’être efficient dans nos transactions.
– Vous êtes aussi bien représentés dans la gestion active que passive. Quels sont les résultats des recherches sur la bonne combinaison?
– La raison d’être investi dans les marchés est de capter leur rendement, le Bêta. Le marché regroupe l’ensemble des rendements des investisseurs. Vous déduisez ensuite les coûts et le rendement moyen risque d’être inférieur à l’indice. Par ailleurs, il est difficile de sélectionner le meilleur gérant. Nous croyons toutefois dans la gestion active à condition d’être bien organisé et discipliné. Mais mieux vaut débuter avec une gestion passive et d’y ajouter vos fortes convictions.
– Nous observons une multiplication des bulles en raison des politiques monétaires hyper-expansives dans le monde. Ne peut-on pas, Vanguard avec l’abondance de ses recherches, déterminer les bulles et éviter les risques d’une trop large diversification?
– Il n’est pas aisé de mettre des bulles spéculatives en évidence. On parle de l’immobilier en Chine. Mais compte tenu du nombre de variables, il est audacieux de faire un tel pari. Parfois vous arrivez à définir correctement une bulle, mais vous l’identifiez longtemps avant qu’elle n’éclate. Comment gérer votre portefeuille dans ces conditions?
